消失的万亿债务：AI 数据中心的影子借贷与金融化游戏

摘要

1.65 万亿美元——这是如今美国五大科技巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文）的数据中心发债总额，而这些负债似乎离奇地"消失"了。《硅谷101》翻阅了巨头们两年半的申报文件，找出至少五种让债务"消失"的手法，国际清算银行给这种做法起了个名字：影子借贷（Shadow Borrowing）。

核心事实触目惊心：五巨头 2026 年还没过完八月已发行 2081 亿美元公司债，是 2024 年全年的 12 倍；股票回购却从 2021 年峰值单季 480 亿骤降到今年一季度的 46 亿，四年少了九成。EpochAI 推演显示，按现有趋势，经营现金流（年增 23%）与资本开支（年增 70%）将在明年交叉——巨头们将"集体返贫"。

Meta 的"藏债大法"是全文最精彩的部分：273 亿美元的 Hyperion 数据中心项目，通过七个特拉华州"贝奈饼"壳公司层层嵌套，把债务从 Meta 资产负债表上抹掉——但还债的钱仍是 Meta 自己掏，真正的抵押品是 Meta 自己。而 Meta 搭壳、微软走融资租赁、谷歌卖担保、亚马逊和 Oracle 全靠租约——五大巨头各有一套"还钱的艺术"，把 2.13 万亿的真实债务藏在报表之外。

正文

一、回购骤减：巨头的钱去哪了

五家 hyperscaler（超大规模云厂商）曾是全世界最能印钱的机器，现金多到反复回购自己的股票。但《硅谷101》把 2021 年以来的季度回购额排出来，看到一条完整的下滑曲线：2021 年第四季度五家合计回购 480 亿美元（历史峰值），去年最后一个季度只剩 129 亿，今年第一季度又砍掉近 2/3 只有 46 亿——四年多时间少了九成。

如今还在回购的只剩微软一家；谷歌从今年一季度起完全停止回购；Meta 连续三个季度零回购；Oracle 上一财年全年回购不到 1 亿美元；亚马逊从 2022 年年中之后再也没有买过。回购是信号：以前这些公司把赚的钱还给股东，现在这笔钱要留下来盖楼了。

问题随之而来：五家公司账上躺着几千亿现金，怎么会缺到需要动股东的钱？答案藏在两条线里：蓝线是五家财报上的经营现金流（赚到的钱），橙线是每年资本开支（其中很大一块是盖数据中心）。EpochAI 今年 6 月的推演显示，按 2023 年以来的趋势外推，经营现金流每年增长约 23%，而资本开支每年增长约 70%——两条线会在今年第三季度交叉。也就是说，如果巨头还按现有速度花钱，明年就会"集体返贫"，回到亏损时代。

根据摩根士丹利测算，2028 年前全球数据中心资本开支约 2.9 万亿美元，其中约 1.4 万亿可由现金流覆盖，剩下约 1.5 万亿要依赖纯外部资本。

二、公开债为何越借越难

于是巨头们开始了疯狂发债。2020 年到 2024 年，五家公司平均每年发债约 280 亿美元；2025 年涨到 1083 亿；2026 年初到 7 月底，已经发了近 2000 亿——是过去年均的 6 倍。唯一的例外是微软：2024 年至今一笔公开债都没发，总债务反而降了。

借来的钱到底拿去干嘛了？《硅谷101》翻遍五家公司两年半的招股书，在"资金用途"部分找"数据中心"和"人工智能"两个词——结果一次都没出现。Meta 发行 300 亿美元债时，在财报电话会上说"为 AI 和数据中心做长期融资"，但递交给证监会的招股说明书里，"资金用途"整章基本就是六个字："一般公司用途"。Oracle 2026 年 2 月发债时说"给云客户扩容"，第二天递交的招股书里却写了"分红和股票回购"。

这种错位的解释很简单：前者是讲给股东听的故事，后者是要承担法律责任的具体表述。巨头们不想向市场公开宣告自己在大规模举债。

为什么不大大方方承认？市场胃口有边界。衡量债券好卖的指标叫超额认购倍数——市场下的订单是发行量的几倍，倍数越高越抢手。亚马逊的数据在过去九个月一路下行：从去年 11 月的 5.3 倍跌到 2026 年 7 月的 1.6 倍。市场开始害怕了。

三、华尔街的另一场麻烦：Blue Owl 挤兑

2026 年上半年，全球最大的私募信贷机构之一 Blue Owl 旗下的一只基金连续两个季度遭到 40% 的赎回挤兑，最终只兑付了不到 15%。股价从 24 美元一路跌到 9 美元——每三个想把钱拿走的人里，只有一个人能真正拿到钱。

原因在于这只基金主要投资软件 SaaS 领域，而 SaaS 正是今年华尔街最不想拿在手里的。关键词是"贷款率"和"AI"：从 2025 年 9 月高点算起，软件股一路跌了近四成。过去投资人愿意给软件公司高估值，买的是确定性——客户每年续订，收入年年往上走；现在市场判断 AI 会杀死软件：如果一家公司用 AI 自己就能做出够用的工具，为什么还要每年掏订阅费？

但基本面其实没那么糟：微软 M365 订阅业务收入增速从 15% 升到 19%，ServiceNow、Salesforce、Snowflake 的季度营收也在企稳甚至加速。真正的雷在贷款率里：国际清算银行今年 7 月报告显示，私募信贷机构放给 SaaS 公司的贷款中，60% 借给了同时向七家以上机构借钱的企业，而十年前这个比例还不到 10%。一旦市场情绪转向，整个 SaaS 产业的信贷敞口逻辑就会崩塌。更紧迫的是，约 11% 的软件贷款在 2027 年底前到期，20% 在 2028 年底前到期——资本巨头们必须在 SaaS"失灵"之前，找到一个让市场重新买单的故事，而这个故事就是 AI 数据中心。

四、Meta 的藏债大法：七个"贝奈饼"

Hyperion 项目一共借了 273 亿美元，而 Meta 自己的资产负债表上，跟这个项目有关的记录只有一笔 23.7 亿美元的投资。剩下那两百多亿去哪儿了？《硅谷101》一层层拆解了这套"藏债工具"：

• 这座路易斯安那州的数据中心，登记在一家叫 Laidley LLC 的公司名下，园区由它运营，还和当地电力公司签了 15 年供电合同；
• Laidley 上面是 Project Beignet Holdings，数据中心的产权在这家公司手里；
• 再往上是 Beignet Investor，那 273 亿的债券就是它发的；
• 更上面是 Beignet Pledgor，全资持有 Beignet Investor，同时把这些股权质押给了受托人——债权人把 273 亿美元借出去，拿回的抵押品是发债公司的股权和它名下的数据中心；
• Pledgor 上面还有四家持股公司，其中一家叫 Beignet Net Lease Aggregator，把所有出资人汇集进一个壳，再由壳公司出面持股；
• 站在最顶上的是 Blue Owl 旗下专做净租赁不动产的 OSNL 基金，外加一批共同投资人。

七家带"Beignet"（新奥尔良油炸甜点）名字的公司，全部注册在特拉华州，前后不到六个星期。特拉华州的有限责任公司不需要公开成员和出资比例，这笔 273 亿美元的债券也不用向证监会递交招股说明书——它永远不会转成一笔公开登记的债券。

五、273 亿为什么不在 Meta 的表上

这类壳公司结构在金融领域有正经名字：特殊目的实体（SPV，Special Purpose Vehicle）。正因为太常见，会计准则早有准备。美国会计准则里有一条专门管这事的规定：一笔债要不要放进你的资产负债表，主要看两条——第一，你对项目的关键决策有没有主导权力；第二，你是否是该项目的主要受益人。

Meta 的答案写在股权结构上：Blue Owl 通过 63% 的股权间接控股 Beignet Investor，又通过它持有 Project Beignet Holdings 80% 的股权（也就是实际拥有数据中心的那家公司），剩下 20% 是 Meta 的——这正是 Meta 资产负债表上那笔 23.7 亿美元的投资。Meta 在财报里写得很清楚：因为在这家合资公司最重要的经营活动上没有主导权力，Meta 不是主要受益人，因此不用并表。合资公司不并进 Meta 的报表，与之相关的 273 亿美元债务也就自然从 Meta 的负债表上消失了。

六、还钱的钱与真正的抵押品：Meta 自己

债不在表上，是不是就不用还了？当然得还。Meta 旗下有一家承租公司 Pelican Leap，跟运营主体 Laidley LLC 签了租赁合同：从 2029 年起，Pelican Leap 每月向 Laidley 交租金，这笔钱顺着 Beignet 一串壳公司往上走，最后到债券投资人手里用来偿还本息。绕了一大圈，还债的钱还是 Meta 自己掏的。

这笔债本身：总额 272.9 亿美元，票息 6.581%，2049 年 5 月到期，完全摊销——说白了就是一笔 24 年的按揭贷款。但租赁合同有个细节：初始租期只有 4 年（2029 年起租），附续约选择权最长可续到 20 年。债要还 24 年，Meta 只租 4 年——到 2033 年 Meta 可以选择直接走人，剩下两百多亿谁来还？

答案在租约里：Meta 还附了一份残值担保，上限约 280 亿美元——如果 Meta 决定不再续租或退出园区，届时园区市价与 280 亿之间的价差全部由 Meta 补上。所以这笔 273 亿美元贷款的真正抵押品，就是 Meta 自己。信用评级也印证了这一点：标普给这笔债券的评级是 A+，而 Meta 自己的评级是 AA-——就是拿 Meta 自身的信用往下调了一档。投资人 Rob Li 说得很直白："我不是很关心它到底在哪张表上，租约加上残值担保本质上就是 Meta 长期的一个固定支出承诺，我会把它算进我的模型里。"

但干净的资产负债表是有代价的：Meta 自己在公开市场发同样期限的债，成本约 5.5%；通过 Beignet 这套 SPV 借钱，成本 6.581%——一年多付近 3 亿美元利息。

这套机制显然不打算只用一次。今年 7 月第二笔来了：名唤 Sopaipilla，Meta 在得克萨斯州埃尔帕索的另一个项目，7 月 27 日定价，发行 125 亿美元，票息 7.534%，2048 年到期，同样完全摊销，同样的"八二开"股份结构——唯一区别是这次拿 80% 的从 Blue Owl 换成了贝莱德。不到一年，Meta 就发行了两笔数据中心债，加起来近 400 亿美元。

七、八仙过海：五大巨头各有一套藏债术

Meta 搭壳，其他巨头各有高招：

微软：不搭壳也不发公开债，总债务从 449 亿美元降到 403 亿——但这是障眼法。同一时期微软的融资租赁负债从 271 亿涨到 629 亿美元，翻了一倍多。融资租赁说白了就是名义上租、实际上是分期买，租期几乎覆盖资产全部使用年限，会计上认定你已经把它买下来了，只是钱分期在付——所以这笔钱得全额记进负债，但不用写在"债务"那一行，而是被拆进"其他流动负债"和"其他长期负债"里，表面看不见。

谷歌：连壳都不搭，不持股，只做一件事——给别人盖的机房做付款担保，让它借得到钱。谷歌在财报里写：一旦对方违约，"我们保留接管底层租约的权利"。这些担保在会计上被记成"信用衍生品"，账面规模半年内从 169 亿涨到 438 亿美元——但其中只有一小部分（8.15 亿美元，不到 2%）进入谷歌的负债表，因为负债表只记这份担保"今天值多少钱"。

亚马逊：五家里最老实的，自己借钱自己盖，今年 3 月一次性发了 500 多亿美元债。但手上还另外签了 1063 亿的租约，没有进入负债表。

甲骨文（Oracle）：不搭壳也不做担保，只签合同。Oracle 签下的租约一共 2600 亿美元，几乎全部与数据中心有关，租期 15 到 19 年——而这些租约要到明年才开始起租，所以到今天为止，这些租赁债务一分钱都没写到负债表里。

八、还钱的艺术：债务的三层结构

把一家公司的债务分层三层：第一层是已经借到手的钱（债券、票据、贷款），真金白银进了账也记在负债表上；第二层是表内全部欠账（欠供应商的货款、欠客户的服务、已开始付的租金）；第三层是签了字但还没上表的（比如"租约"），只写在财报最后的附注里。

一笔将来一定要付的钱，什么时候才算是债？根据会计准则：只要拿到了钱、拿到了货、或者拿到了一栋已经能用的楼，就必须记；如果什么都还没拿到，那就不用记。这就是巨头们藏债的核心方法——把"自己盖楼"变成"向别人租楼"。租楼的形态主要有三种：

1. 融资租赁：上表，但被拆进"其他负债"，表面看不见——微软的 629 亿属于这种；
2. 经营租赁：也上表，但只上租金现值的那一小块——Meta 那份租约只记了 4 年债务；
3. 还没开始起租的：一分钱都不上表——Oracle 的 2600 亿、亚马逊的 1063 亿全部站在这一层。

把五家数字摆在一起：已经借到手的钱合计 4458 亿；签了字还没上表的租约 8310 亿，接近前者的两倍；如果把采购和建设承诺都算进来，总和是 2.13 万亿——这才是 AI 数据中心背后最终真正要付出去的那笔钱。

九、华尔街的金融刀法：从 GPU 抵押到黄仁勋的 5000 亿

把五家巨头的做法排成一条线，是一条不断往下延伸的金融产品线，越往下价格越贵、风险越高：从烧自己的现金流，到发企业债，到项目制融资（project-based financing）或合资（joint venture），到帮 CoreWeave、Nebius 这样的公司发债，再到以 GPU 作为抵押品——这在以前从来没有过。

其中最值得关注的是显卡抵押贷款。2023 年，AI 云服务商 CoreWeave 想借这种钱大约要付 15% 的利息；到今年 3 月，这种贷款的利息降到约 5.9%，还能拿到投资级评级——不到三年，华尔街就把显卡认成了一种新的硬资产。今年 7 月，2026 年才成立的推理云公司 GeneralCompute 用一批推理专用芯片借到 4 亿美元贷款，这是推理芯片第一次成为大额 AI 贷款的主要抵押品。

8 月 10 日，黄仁勋亲自在推特发长文《英伟达的 AI 算力正在成为一种可投资的资产类别》，宣布联合阿波罗、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR 六家机构成立专门的 AI 算力融资平台，目标是撬动超过 5000 亿美元的第三方资本。他写"在 AI 时代算力就是收入"，认为 AI 工厂可以像基础设施一样被融资。

但一样东西要被当抵押品，光能产生收入还不够，还得回答：几年之后它还值多少钱？黄仁勋的回答分两层：第一层拿市场价格说话——2020 年推出的 A100 六年之后仍在商用，经济寿命正在往十年靠；H100 的一年租赁价格从 2025 年 10 月的每卡时约 1.7 美元涨到今年 3 月的约 3.35 美元。第二层是英伟达自己下场兜底——在部分项目上，英伟达可能为最多 25% 提供"残值支持"，并强调这个比例比市面上其他算力融资安排低得多。

十、私募资本提前五年布局与银行的败退

这些贷款交易背后的名字来来回回就那几个：Blue Owl、Brookfield、PIMCO、黑石、KKR、贝莱德——它们就是巨额"数据中心债"背后的话事人。更想不到的是，它们早在 AI 浪潮出现之前就在盘算这门生意。

2021 年全球数据中心并购金额 490 亿美元，创下纪录；2022 年维持 480 亿，共 187 笔交易，91% 的资金来自私募资本；平均单笔规模从 2018 年的 8000 万涨到 2022 年的 2.35 亿，四年翻了近三倍。它们买的不是服务器，而是数据中心的楼、土地和已经接进来的电网。为什么资管巨头早早看上这些地皮？因为数据中心的租客是全世界信用最好的一批公司——投资级的云巨头，一签就是十几年的长约。在华尔街眼里，数据中心不是科技生意，而是一笔类似基础设施的稳定收益。2023 年 12 月，黑石和 Digital Realty 成立 70 亿美元开发合资公司（黑石 80%、Digital Realty 20%）；2024 年 10 月，Equinix 拉上新加坡政府投资公司和加拿大养老金成立超 150 亿美元合资公司。

这本该是银行的活，但银行恰恰先退场了。2008 年金融危机后监管收紧，银行不能参与高风险活动；2023 年 3 月硅谷银行倒闭后，同年 7 月美国监管出台"巴塞尔协议Ⅲ终局"资本规则草案：银行账上每多留一笔超长期限、大金额、定制化的贷款，需要占用的自有资本就明显上升。数据中心恰好就是银行最不想留在账上的资产——期限动辄十几年、单笔巨大、高度非标准化。私募资本则正好相反：背后是保险年金和养老金，那是真正的耐心资本。于是 AI 基建成了私募信贷的主战场，传统银行的角色越来越向"中介"靠拢。

十一、债务圈内倒手与赎回挤兑

2026 年 4 月，Blue Owl 基金遭严重赎回挤兑后不久，发行了一笔 4 亿美元的新债券，结果被市场买光——买家只有一个：PIMCO，全球最大的债券投资机构之一。把过去一年最大的几笔数据中心融资摆在一起，会发现同样两个名字出现在四种完全不同的位置上：

1. Meta Hyperion 273 亿：Blue Owl 是股东（持股 80%），PIMCO 是债券锚定投资人——一个出钱建楼，一个借钱给这栋楼；
2. AI 云服务商 Nscale 14 亿 GPU 担保贷款：两家并肩做债主，共同放贷；
3. Oracle 密歇根 163 亿项目：Blue Owl 看过之后以"不符合承销标准"退出，PIMCO 接了下来锚定约 100 亿——同一个项目，一家觉得不能做，另一家做了；
4. 那笔 4 亿美元：Blue Owl 是发行人，PIMCO 是唯一买家。

一年之内，这两个名字之间的关系换了四种，但无论位置怎么换，接盘的钱始终来自同一个圈子内部。监管已经注意到：美国金融研究办公室今年 3 月的简报写道，这种集中凸显了传统金融机构与私募信贷生态之间的互联性；金融稳定理事会 5 月的报告把"银行互联"列为这个行业的首要脆弱性。

赎回挤兑的机制也值得说明：今年第二季度投资人申请赎回 156 亿美元，最终只拿回 59 亿。这不是基金想赖账——这类半流动性基金普遍设有季度赎回上限（通常是基金净资产的 5%），申请超过上限就按比例分配：你申请赎回 100 万，可能只批 38 万，剩下的排到下一季度重新排队。而就在同一季度，这些基金转身去债券市场，以管理公司自己的名义发行投资级公司债，用来补充自有资金、维持放贷能力——阿波罗、贝莱德、Ares、Blue Owl 一家接一家。

十二、AI 版次贷危机成立吗

最后一个问题：这是不是次贷危机的 AI 版？嘉宾 Bruce Liu 给出了"市场重新定价"的框架。以 Oracle 为例，其 CDS（信用违约互换）利差在狂飙，约 203 个基点——但这是正常的重新定价："债权投资人和股权投资人的思路完全不同。我借钱给 Oracle，不关心你后面发展得好不好，只关心你会不会倒闭、能不能还钱。现在 Oracle 的商业模式从轻资产的现金牛，变成借债建设的重资产公司，所有和信用相关的东西自然往上涨——这不是危险信号，是市场在做它该做的事。"这些公司会经历从未经历过的建设周期，自由现金流转负，像石油公司一样。

另一个标志性事件是会计口径的调整：微软宣布从 2027 财年起，数据中心和办公楼的折旧年限从 15 年延长到 25 年，同时更多数据中心租赁从融资租赁转成经营租赁，不再计入资本开支——2026 年资本开支数字从约 1900 亿降到约 1750 亿，财报当天微软股价涨了 9%。但市场给微软的认可真的是因为会计调整吗？嘉宾们认为，会计口径怎么改，市场其实不太在意，它在意的是一笔钱有没有换回真实的收入：微软云 Azure 营收增速 43%，已签合同未确认收入达 6780 亿美元，比一年前增长 84%——只要 token 需求在涨、融资结构能回到现金流，就是一个能转得下来的资本循环。

那"AI 次贷"到底成不成立？两个关键差异：第一，规模还小——数据中心债在整个万亿级企业债市场里只是零头，跟 2007、2008 年房地产占 GDP 的比例相比还小得多；第二，接盘方不同——2008 年承担债务和风险的是美国银行系统，把房地产危机变成了系统性危机；而现在银行业监管紧、杠杆低，很难出现把整个银行业拖下水的情况。

但《硅谷101》的结语保持清醒："资产负债表可以变干净，但风险不会凭空消失——它只是被切开、打包、担保，然后沿着这条金融链条分给了不同的人。过去二十年市场习惯把硅谷科技公司理解为轻资产生意：写代码、卖软件、产生现金流、回购股票。AI 正在把逻辑倒过来——抢芯片、拿电、买地、盖数据中心，再用未来十年二十年的现金流为今天的建设买单。而今天的建设都基于一个未来的假设：AI 的 token 需求将极速增长且不会放缓。硅谷和华尔街都在押注那个 AGI 的未来，然而在未来到来之前，风险真的可控吗？"

附：本期金融/会计概念速查表