谁为目标，谁为代价：李录论 AI 泡沫、中国转型与投资的人性关

摘要

这是李录在哥伦比亚商学院第 36 届 Graham & Dodd 年度活动上的 88 分钟对谈。他给出的最锋利的一句判断是：在中国这样的发展模式里，你始终要问自己一个问题——你所在的行业，究竟是国家要实现的目标，还是实现目标所需付出的代价？

从这个问题出发，他把三件事串成了一条线。第一，价值投资一百年只沉淀出六条原则，其中三条来自格雷厄姆，巴菲特与芒格各贡献一条，他自己补上第六条：财富的本质是你对全球购买力的所有权比例。第二，AI 是一个真实的、极其有用的技术浪潮，但它的叙事已经滑向"造神"——从图灵测试到推理、编程、自主 Agent、多智能体长程协作，再到 RSI、AGI、ASI；而一个由极少数人掌控、无人能懂的人造之神，人类社会不可能接受。因此要么它不会朝那个方向走，要么人类会联合起来拦住它；无论哪种，最终它只能是工具，不能是替代。第三，市场永远是"带赌场的教堂"，赌场是人类天性的一部分，也是市场的准入成本，但赌场的比例一旦压过教堂，整个社会就在为负和游戏付费。

结论落在人性上。李录说，真正最难的不是找到好公司，而是同时想要长期复利和每个季度跑赢市场——这两件事不能兼得，想兼得的人最终会变成投机者。选择赢和游戏还是零和游戏，是每个人自己的事；而复利的全部秘密只有一句：不要失去你已经拥有的东西——包括知识、信任、智慧和健康。

正文

一、六条原则：一个百年学科的全部沉淀

主持人对谈的是 Tano Santos，哥伦比亚商学院 Robert Heilbrunn 资产管理教授、Heilbrunn Center 的学术主任。开场他提到一个数字：明年是 Himalaya Capital 成立 30 周年。李录 1997 年创立这家基金，在此之前，他在哥伦比亚一口气拿了三个学位——法学博士、MBA 和本科学位。Santos 打趣说："一个人能拿三个学位，为什么要只拿一个？"

李录的开场把时间尺度拉得很长。他说价值投资这门学科从格雷厄姆在哥伦比亚开课算起，已经接近九十年；如果把格雷厄姆和陶德在此之前的实践算进去，它实际上是一门一百年的学问。一百年里，工具变了、市场变了、参与者变了，但核心原则几乎没有变。

他把这门学科的全部沉淀压缩成六条。

前三条来自格雷厄姆本人：

第一，股票是企业所有权的一部分，不是一张用来交易的纸。 买股票就是买公司，这句话今天听起来像陈词滥调，但李录强调它的实践含义：一旦你按"买公司"的方式思考，你的问题就从"股价会涨吗"变成"这家企业值多少钱"。

第二，市场是来服务你的，不是来指导你的。 李录说这是格雷厄姆最深刻的洞见之一——"如果你真的身处市场活动之中"，这句话的分量才会显现出来。市场的报价是一个可供你接受或拒绝的提议，而不是一份关于价值的判决书。

第三，投资本质上是预测未来，而未来天然不可预测，所以你永远需要安全边际。 安全边际的作用是双面的：它保护你的下行，同时也让你的上行变得更好。

第四条来自巴菲特，是"能力圈"。李录的解读有一个重点：能力圈最重要的不是圈内有什么，而是知道圈的边界在哪里。他说，人的天性是倾向于高估自己的所知，"理解边界和理解边界内的东西同样重要"。

第五条来自芒格，是"到有鱼的地方钓鱼"。芒格本人一辈子钓鱼。李录把这个比喻落到实处：有些行业、有些市场、有些国家天然吸引所有注意力，钓鱼的人比鱼还多，竞争会把回报率平均掉；而另外一些行业、市场、国家没什么人关注，钓鱼的人很少——你在那里会做得好得多。"这是个简单的想法，但实践起来效率惊人。"

第六条是他自己加的，也是他作为一个全球投资者三十年最核心的体悟，可以压缩成一句话：财富的本质，是你对全球购买力的所有权比例。

不是黄金、不是钻石、不是任何一种货币——那些东西在通胀中会慢慢消散。真正重要的是你能用它买到什么、用它做什么。所以在李录的框架里，价值投资的完整表述是：在最动态的经济体里，以有利的价格买入伟大的生意，然后等足够长的时间，让价值被创造出来，并按比例分享上行。

这六条原则构成了后面八十分钟所有讨论的地基。值得注意的是第六条的位置——它把"买好公司"这个动作，从"选股技巧"提升成了"财富单位的定义问题"。你持有什么，决定了你在全球购买力中占多少份额；而份额的分子，是那些真正在创造价值的企业。

二、教堂与赌场：市场存在的理由，和它必然附带的成本

Santos 抛出的第一个问题很当下：在 AI 时代，股票分析师还有未来吗？哥伦比亚商学院还能不能继续教这门课？

李录没有直接回答，而是先把"投资者到底在做什么"拆开。他说市场参与者本质上只有四类：

第一类，真正陪伴企业、分享长期价值创造的投资者。第二类，套利者——用格雷厄姆的说法，从悲观者手里买，卖给乐观者，赚的是市场定价错误的钱。第三类，投机者——他们只猜别人会买什么、会卖什么，既不在乎证券的定价，也不在乎价值的创造。第四类，经纪商和做市商，为以上所有人提供便利。

现实中很少有人是纯粹的某一类，大多数人四类都占一点。而指数投资，本质上就是这四类人的平均。

这个拆解带来的第一个结论是关于社会成本的。李录的判断很直接：投机者按定义不会持有足够长的时间，等不到任何价值变化或价值创造发生，所以他们的盈亏"加起来大致等于零"——"赚的和我亏的正好相抵"。对整个社会而言，这是一个纯粹的净成本。经纪和做市同样是市场的运行成本。

而市场存在的原初理由只有一个：把过度的储蓄导向生产性用途，并由此创造出这个能够持续复合增长的现代经济。 这是股票市场之所以存在的根本原因。

那为什么还会有投机这一面？李录说，这就是人性的一部分。他引巴菲特那个著名的比喻：股市是一座教堂，旁边连着一个赌场。教堂是价值被创造的地方，赌场几乎是"建筑许可"的一部分——四百年前它被设计出来时，就是靠这个激发动物精神；四百年后它还在做同一件事。

所以选择权在每个人手里：你要参加零和游戏，还是价值创造的游戏？"这纯粹是个人的选择。" 但他紧接着补了一句社会层面的判断：作为一个社会，你也不希望赌场那一侧大到压过市场存在的原初目的。

他还提了一个容易被忽略的事实：四百年里，经历了那么多繁荣与崩溃、巨大的浪费，这套机制居然活下来了，而且持续推动社会前进——"至少可以说是相当神奇的"。

回到分析师和 AI 的问题，李录的答案藏在他对 Berkshire 的描述里。他说，巴菲特用六十年做的事，是把那座教堂建成了一座巨型主教座堂——不只是象征意义上的，而是让人能在里面找到精神上的庇荫，因为它执行了市场本该执行的功能。

"而我们过去三十年想证明的是：福音是可以传播的。我们可以在别的国家建教堂。" 作为全球投资者，他选择在亚洲以及其他地区建教堂。有些会成长为主教座堂，有些不会。

这段话表面上在讲资管行业的使命，实际上回答了 Santos 的问题：AI 能替代的是信息处理，替代不了"在某个具体市场里建立信任、并把这种信任复利化"这件事。教堂不是靠算力盖起来的。

三、AI 之辨：从图灵测试到"人造之神"

AI 是这场对谈真正的重心，李录谈了将近二十分钟，而且明显是准备好的。

他先承认这是一个巨大的技术浪潮。工业革命以来，人类经历过一波又一波技术浪潮，创造性破坏的机制我们大致理解。"当然每一波都不同，但这一波的不同程度，超出了我们以往经历的任何一次。"

表面上的不同有三点：变化的速度、涉及的规模、以及在顶端高度集中的财务影响——不仅是集中，还有这种集中的性质。

但李录说，真正让它不同的是叙事。

过去所有的技术变革，处理的是"对人类生产力的根本提升"。而这一代技术引入了一个新元素：在"工具"与"造物"之间，出现了一条光谱。 四年前它被引入的那一刻，是图灵测试被击穿的那一刻——从那一刻起，我们无法再从语言上分辨对面是机器还是人。接着是推理，它开始获得越来越多人的特征；从推理到编程；有了编程能力，它成为能够像人一样自主执行任务的 Agent；然后是多个 Agent 在复杂、长程任务中的协作，也就是长程推理——Agent 会像人类社会一样组织起来、自我组织、排定优先级、用它们自己的语言沟通。

"这就是我们现在所在的位置。"

而硅谷的叙事并没有停在这里。再往前是 RSI（Recursive Self-Improvement，递归自我改进）——所有改进最终由系统自己完成，人类不在回路里；从 RSI 到 AGI，再到 ASI，智能水平超过所有人类个体，甚至超过人类整体。

李录对这个叙事的评价带着一种冷静的讽刺："从那里开始，你基本上是在创造一个半神，一个人造的造物。" 而因为它如此强大、如此无所不包，它的经济影响按定义必须是巨大的，因此足以证明所有投入成本都是合理的。"所以当你看到万亿美元级的 IPO 时，你几乎是被邀请去参加一场神的 IPO。"

这是全场最锋利的一段。他没有停在嘲讽，而是往下推了一步：如果这真的是事实，那人类会变成什么？

我们将会生活在一个由人造之神统治的社会里。这个神只有极少数人能接触，没有人能理解它，"甚至没有人能控制它"——因为那个时点上没有谁理解它。那么，有人类真的愿意生活在这样的社会里吗？"答案大概是一个响亮的'不'。"

于是他给出了一个二难：

要么，A，这项技术并不会朝那个方向演进——我们可以讨论它为什么不；要么，B，如果它真的朝那个方向演进，那么全人类会在某个时点联合起来阻止它变成那个样子。

"在这两种情况下，我们都不会有一个凌驾于人类社会之上的人造之神。"

这是李录整场对谈的方法论示范：他不去争论技术细节的真伪，而是用一个更硬的约束——人类社会的接受度——来给技术叙事封顶。这是一个投资者能给出的最实用的判断方式，因为它不需要预测技术，只需要判断什么样的世界人们愿意居住。

定完上限，他转回来给了一个建设性的定义。他说，如果必须给当下这一代生成式 AI 一个临时定义，他的表述是：一台用暴力算力（brute compute）加上精巧算法、消化全部人类生成数据、在近乎无限变量之间建立系统性情境关联的机器——它是人类数据的一阶导数；在这样做的过程中，它获得了包括人类推理和人类智能在内的许多能力。

关键在于他补的那句："现在我们懂得怎么让它工作、怎么让它变得更好，但我们并不真正理解它为什么能工作。" 程度上，我们对人脑这台机器的理解也好不到哪里去。所以，人在回路里不是道德姿态，而是工程必需。

接着是整场对谈里最结构化的一个分析：AI 在经济里究竟能改变哪一层？

李录把经济拆成五层，自下而上是：能源与运输；制造（把分子和原子组合成不同的东西）；通信与数字媒体；以及最上面那一层——庞大的、基于知识和技术的知识层，它把人类积累的所有知识综合起来，服务于下面每一层。

他的判断是：当下的生成式 AI 是一个极好的工具，能综合并"拉平"沉淀在这一知识层里的全部知识和专业技能，让所有层都受益。但它改变不了能源和运输，也改变不了制造——制造本质上是分子与原子的重新组合。它没有越过人类，仍然牢牢处在人类生成数据的领域之内。

有人可能会问：那生物层面呢？李录的回答是量级问题：一个细胞里就存着几十 GB 级的信息，还要乘以万亿级的细胞数量，"我们离那个层级差得远，或许永远到不了"。

但它确实已经开始移动"工具 vs 造物"这条光谱上的平衡点。所以他的结论有两条，且同样强硬：

第一，这项技术极其有用、极具变革性；第二，它极其危险。因此社会必须共同划出一条红线：任何自我学习或工具使用，都不能没有人在回路里。 换句话说，必须牢牢站在"工具"这一侧，而不是"造物"那一侧。

还有一个常被忽略的成本判断。李录提醒，这项技术与互联网之类的技术有根本区别：后者是一次性投资、可以长期摊销；AI 永远有增量成本——算力、电力、人力，每一份智能都要重新付费。所以"成本、收入与利润""资本需求与财务纪律"，永远在起作用。加上技术演进的速度与社会容忍度，他数出四到五层需要考虑的约束，并预言：既然是约束，就一定会以繁荣与崩溃的周期形式展开，"甚至是多个周期"。

四、泡沫的算术：当极少数公司撑起整个市场

Santos 用一个具体图表把讨论拉回市场：他给学生看的图上，是"市值最大的公司市值除以 GDP"。历史上这个数字在 2% 到 4% 之间，现在随着 Nvidia，大约是 15%。

他的问题是：市场越来越依赖极少数推动技术前沿的公司，组合该如何设计，才能抵御这种技术冲击？

李录的第一句话是原则性的："市场总是会做古怪的事，从一开始就是这样，以后大概也会继续这样。你不必被市场在某个时点决定要做的事所支配。" 他说这是格雷厄姆最重要的洞见与贡献。

然后他给了一个极具杀伤力的例子，虽然刻意没有点名：

一家自称"研究实验室"的公司，已经烧掉了几百亿美元，并承诺还要再烧掉几千亿；它承诺一项变革性技术，同时承认这项技术有 10% 的概率杀死所有人；然后它写了一份展望，邀请所有人在 2 万亿美元估值上至少投入一千亿。

李录的评语是："如果说这里面有什么一致性，那就是它的讽刺性。这是市场非理性可以达到何种程度的一个极端例证。这两件事不可能同时为真，但它就摆在那里。"

他由此推出两个结论：市场并不总是理性的；这种状态不可持续，最终不会延续下去。"这也是市场的规律——如果你回看几个世纪，它确实会在很长的时间里做很奇怪的事。"

接着是他惯用的长期锚定。标普 500 从 2010 年到现在的十六年里，年均回报 14%–15%；而此前十年，2000 到 2010 年，年均为零，事实上略微为负。把二十六年放在一起平均，得到的是高个位数。这个数字是可以推导出来的：GDP 增长约 2%，通胀 2%–3%，名义增长约 4%–5%；上市公司表现略好，而 500 家最优公司组成的指数又好一点——"所以你得到高个位数，而这恰好就是长期均值所在"。

"这应该成为一块基本的地基：理解长期来看市场会给你什么、它如何自我理性化。"

但市场会在这条基线周围出现极端的偏离，有时持续很久。他的判断是：只要社会确实建立起了"超级造物不被允许"的共识，那么这项技术就不会走到那一步；只要它留在"工具"的领域，它就是一件有成本、有收益的普通工具，财务纪律和资本市场纪律最终就会生效——而走到那里的方式，就是估值倍数的上下波动、繁荣与崩溃的周期。

这段话里有一个容易被跳过的推论，也是他全场最重要的一句投资判断：

当资本以压倒性的规模被驱向顶端时，意味着另一侧有一大批本来很优秀的生意，正以极低的价格交易。"这在美股如此，在中国如此，在任何地方都如此。在中国可能更极端。"

所以分化的结论是反直觉的：这种分化，对一个理性的头脑而言，提供的是比平常更好的机会集。 但李录马上补了那句诚实的限定——"如果你真的能保持理性，而这恰恰是非常困难的。你很容易被裹挟。" 尤其在大的技术浪潮里，想象的边际会被戏剧性地撑开，投机那一侧变得格外活跃，想象变得格外狂野，夸张也因此格外极端。

五、中国的两级经济：目标，与代价

谈到中国，李录给出的框架是全场最有解释力的部分。

他先把时间往回推十年。十年前中国政府面临一个决策：国家已经达到中等收入水平，接下来怎么突破？"中等收入陷阱"这个词之所以存在，是因为几十个国家达到那个水平之后就停在那里，四十年、五十年都动不了——制造业和工业化走到中低端，然后永远突破不了那道天花板。

于是中国启动了一个刻意的迁移过程：把制造业从中低端迁向中高端。为此，五年计划变成了十年计划——《中国制造 2025》，列出十个左右的主要目标。

几年后，特朗普政府的贸易战来了。李录的解读是，这件事反而强化了中国的判断：不仅自然演进可能突破不了那道天花板，其他国家还可能刻意把你压在下面。接着是拜登政府，不但保留了关税，还加上了技术限制。于是到了十年计划的第五年，也就是 2021 年，中国政府在那个方向上"加倍下注"：除了把制造业迁向中高端，还加上了技术自主——尤其是在真正被卡脖子的地方：半导体、大飞机发动机、操作系统代码，等等。

"而当你试图完成那么多国家都失败过的、几乎不可能的目标时，它不可能不带着深重而巨大的代价。"

这就是理解中国当下最重要的一句话：中国的发展模式，是在不同时期设定一个巨大的目标，然后为此付出巨大的代价。

过去五年，这个代价主要是中产阶级家庭的资产负债表。2021 年房价见顶时，一个典型的中产家庭把净资产的 70% 押在自住房上，而这套房子背着大约 50% 的杠杆按揭。接下来的五年，全国房价平均下跌约 40%——"所以他们的全部家庭财富平均蒸发了 60% 到 70%"。

家庭在这种情况下只做三件事：少消费、多储蓄、尽可能还债。这正是过去五年中国典型中产家庭做的事。结果是国内需求增长一路放缓，到今天"大致为零"；储蓄率上升到大约相当于 GDP 的 120%，约 165 万亿元人民币——"大概是世界上最大的一笔储蓄存款"；同时人们经历了两三年物价零增长甚至轻微负增长，对未来难免有些信心问题。

"这是经济的一层。"

另一层完全是另一幅图景。李录说，看中国政府过去十年、五年的目标，你会看到惊人的不同：中国制造业终于突破了中低端，稳稳站进中高端；《中国制造 2025》的每一个目标都实现了。

他举了半导体这个最硬的例子，并且给出了一个反直觉的判断：美国主导的技术制裁，对中国的半导体产业其实是"天赐之物"——因为它给了这个行业市场经济里最珍贵的东西：需求。"你问任何一个企业家，最重要的是什么？他会说是订单。有了收入，整个飞轮就转起来了：收入带来利润，利润带来研发，研发带来改进，改进带来更多收入。"

于是事情就这样发生了：在成熟制程上，无论设备侧还是制造侧，中国已几乎实现完全自给；在更先进的制程上，也接近自给，"只差几样关键环节尚未补齐"。而只要沿着这条路走下去，那些缺口会按自然规律被补上。

他还补了一个很少被提到的机制：生成式 AI 的核心能力之一是"按需、大规模地生产智能"，而它最大的应用之一就是生成代码——这恰好解决了中国在操作系统层面最痛的那道瓶颈。从 PC 到服务器，到 Nvidia 的半导体软件栈，"一个接一个，现在都在 AI 的帮助下被替换掉了"。

结果是：新能源、电动车、储能、电池、重型机械——"他们就是在主导，正在成为全球领导者"；而在被卡脖子的地方，差距也在收窄。

与此同时，代价同样沉重地落在别的行业。房地产按年新销售面积算，已经下降了约 70%。

这里李录给出了一个精确到令人吃惊的对应关系：房地产萎缩掉的那个量级——每年约 10 万亿元人民币——正好就是过去这些年投入制造业升级和技术效率提升的规模。两条曲线的分叉点，就在 2021 年前后。

"这就是那个发展模式。" 他把它放回五十年的尺度：每隔十年左右，中国会有一组新的目标，而目标总是伴随着沉重的代价。而且更微妙的是——上一轮的目标，往往就是这一轮的代价。工业化起飞的早期，环境和空气污染是代价；到了下一个阶段，环保本身成了目标，于是新的环保技术被开发出来，污染者成了代价。城镇化的年代，房地产开发商是目标，中国被建成今天的样子，家庭拥有了住房和最初的中产财富；而在过去五到十年，他们变成了代价，于是开始承受痛苦。

"这就是为什么你可以把几百年的发展压缩进四十年。"

但对身处其中的人来说，这个模型有一个残酷的推论，李录把它说成了一句可以直接贴在桌上的话：作为一个投资者、一个创业者，你永远想知道——你是目标，还是代价？

"成为国家目标的代价，一点也不好玩。" 他说他很确定在座的中国朋友对此有切身体会，或者有朋友深陷其中。

那么整体记分呢？李录的判断是：从国家层面看，一个如此体量、如此人口规模的国家，终于走上了完整的现代化道路。但因为这种两级经济、普遍性的信心流失，以及资本市场十年停滞不前，同时市场上有一批世界级竞争力的公司正以极低的价格交易——"所以在今天的市场里，你大概能找到比平常更好的机会"。分化的那一面，又一次站在理性的人这边。

六、筷子与芯片：中美之间的依赖，比想象中更深

问答环节的第一个问题来自一位中国 AI 与美国 AI 差异的提问。李录的回答把中美两条路径的哲学差异说得很清楚。

硅谷路径的根本问题是："这项技术还能做什么？" 这就是为什么他们至今仍管自己叫"研究实验室"——他们想看到边界被推到多远，所以叫"前沿"。

中国的 AI 公司对这些问题当然同样好奇。但除此之外，他们更重要的问题是：这项技术能为我的客户做什么——无论是消费者客户还是企业客户。"这是非常不同的路径，你从各种不同指标上都能看出结果会不一样。"

第二个问题问的是"中国股市是目标还是代价"。李录的回答落在一个更基础的算术上：当房地产在家庭资产负债表和国家资产负债表中的比重开始下降——顺便说，它不会永远下降，因为它有真实价值——那么什么资产会替代它，构成国家、家庭和个人的财富？

"当你回答这个问题时，你会说，在某个时点，无论是不是今天，它必须是股权。因为这是唯一一种随经济一起增长的资产——事实上它因为经济而增长，同时也是经济得以增长的原因。它们在一个飞轮里。"

第三个问题是政治风险：规则可能一夜之间改变，你怎么给它定价？

李录的回答很干脆，也很有分量：这取决于你是否真正理解那个时点上的目标，以及它的历史和已经发生的记录。"这与中国无关——它同样适用于美国，适用于很多国家。我们整个世界仍然在某种程度上按民族主权国家组织，这就是我们生活的现实。" 所以这套考量应该应用到你经营所在的每一个国家。

真正让全场笑起来的是他对"相互依赖"的论证。他说，这一轮生成式 AI 里所有人都需要的东西是芯片。那么制造半导体的那些地方，有什么共同点？

他让提问者猜，然后自己揭晓：所有生产半导体的国家和地区，都用筷子。 "想一想，无一例外。" 有人反驳印度不产芯片也不用筷子，他回："对，印度不产芯片。" 他还补了一句：在美国领导这些半导体公司的人，从 Jensen（黄仁勋）到 Lip-Bu（陈立武）到 Lisa（苏姿丰），都用筷子。"所以这里存在巨大的相互依赖。"

这不是一个段子，它是他世界秩序判断的证据。李录把秩序分成两层。

上面一层是政治秩序。当前的秩序是在两次世界大战把世界推到崩溃边缘之后建立的，美国主导，经过冷战、到冷战结束成为一个单一秩序；现在它正在再次转型，会变成什么还不知道。

下面一层是经济秩序，它已经稳定形成几百年了。经济秩序的形成机制是：越来越多的国家和人口加入同一个契约、彼此交易，于是形成一个共同市场。这个共同市场大约在三十年前——苏联解体、冷战结束时——最终形成，几乎所有国家和人口都加入了同一个市场经济。

而经济秩序有一个政治秩序没有的特性：一旦共同市场形成，任何单一国家都很难自愿退出。 因为市场带来效率，带来技术、效率、分工、资源交换的持续改进飞轮。任何国家退出足够长的时间，都要付出巨大代价。"所以一旦形成，它极难解体，它持续的时间要长得多。"

他给了贸易战的经验证据：过去一百年的贸易摩擦里，无论竖起多高的壁垒，人们总会找到办法通过第三国完成贸易，按比较优势的原则。中美直接贸易当然下降了，但看美国对墨西哥加东盟的贸易，增量正好抵消——"美中贸易实际上还是一样的，只是绕了一个第三方国家"。其他市场大致也如此。

政治秩序那一侧的问题是：美国领导全球八十年，承担了确保这个共同市场运转的大部分成本，现在开始意识到成本与收益不太成比例，于是开始自愿撤出部分责任——"但到目前为止并不太成功"。

而政治秩序最大的变化，是中国过去三四十年的崛起：一个巨大的经济实体，拥有完整的制造业体系和技术自主能力，同时是单一最大、开放、统一监管的市场。"这对政治秩序和经济秩序都是巨大的变化。"

但与此同时，相互依赖只增不减。他给了一个具体观察：美国总统与中国领导人在八个月内见了四次面。"而每一次会面最重要的成果，是我们安排了下一次会面。" 这就是"战略稳定"这个词的来历——稳定本身具有战略重要性，它说明大家都清楚单一全球市场的价值，以及自愿退出的代价。所以各方一边无畏地竞争，一边都相信时间站在自己这边：中国相信时间站在完成半导体自主这一边，美国相信时间站在 AI 突破这一边。

"但所有这些都指向同一件事：和平与稳定对所有人都是头等重要的战略利益。最大的国家既有责任，也有意愿维持它。"

落到投资者身上，结论就回到第六条原则：你的财富是你对全球购买力的所有权比例；实现方式是"在有活力的国家与市场里，以有利的价格买入伟大的生意，长期持有，创造价值，保住并增长你的那个百分比"。

七、人性这一关：为什么复利这么难

最后十五分钟的问答，反而贡献了整场对谈最私人的部分。

有两个问题几乎指向同一件事：一个做了两年价值投资的年轻人问，坚持价值投资、看着别人赚钱跑掉、还要承担职业风险，怎么熬？另一位提问者问，六十年纪还能一次记住三个问题，过去十年你学到的最重要的东西是什么？

李录先给了一个定义层面的答案："我认为所有的投资、所有聪明的投资都是价值投资。因为你总是想得到比付出的更多一点。你付出的是价格，得到的是价值。"

价值可以有很多形态：一家停滞甚至衰退但能给你大量现金回报的企业；一家高速成长的公司；或一个胜率很小、赔率很大的赌注，靠分散来下注。"所有这些都归结到你对价值将在哪里被创造的理解，因为基本原则上，它们都是在折现未来的现金流——只要你能理解、能估计、能估得准。"

所以原则不变，变的只是它应用在你能力圈的哪个位置。

然后是那个真正的问题：想要赢和游戏，又想要每个季度、每个月都有好数字，怎么办？

李录的回答毫不留情：

"人的心理都是想要两个世界的好处。事实上，他们想要一切。我想做赢和游戏，但我也想在每年、最好每季度、每月、每天、每小时都报告好数字。很快你就会变成一个投机者。"

"你不能两个都要。要么你认为市场是来指导你的，要么你认为市场是来服务你的。你只能选一个。任何想把两者揉在一起的人，不如直接做指数——因为指数正好是所有市场参与者的平均。"

那怎么把这件事做成一个生意？他的答案是：你最终必须有一批理念相同、并且愿意跟着你的人。"做这一行最难的地方在于，你必须在人性层面有点逆向。你得有一点突变的基因，让你相信自己对，是因为逻辑和事实如此，而不是因为别人同意或不同意你。" 这需要一种不同的心理构造，有些人天生适合；如果你判断自己不适合，"那就根本不要试"。

关于能力圈，他给了两个动作：一是理解边界，二是有意识地逐步扩张。还有一句几乎可以作为他三十年方法的总结："如果你能以可持续的方式复合你的知识，最终你也能复合你的资本。"

他说每过十年，他都会发现自己学到的多到"几乎变成了另一个人"。而这条路的另一个好处是复利会发生在人身上：能力、知识，也许还有健康——不一定延长寿命，但能延长你有生产力的那段时间，因为这件事始终保持有趣、对社会有帮助、而且你不是在从社会拿走什么。

零和游戏的麻烦正好相反："你今天学到的东西明天就没用了，它不会累积。于是你越来越依赖非人的东西——更大的计算机，现在再加上 AI，当然你也会在某个时点被替代掉。那么，作为人的价值是什么？"

这就是他为什么坚持"人在回路里"。

而被问到加密货币时，李录的回答短得让全场发笑，也让全场安静：

"我不去想它。我认为它最终会自己消失，那也没关系。它从根本上就是虚假的。想一想，什么构成一种可兑付的货币？它之所以被强化，是因为它背后有强制力。没有那套机制和执行，你不可能拥有任何可执行的结算手段或财富储存手段。几个从车库里冒出来的人，做不成这件事。"

他补了一句：是的，它帮了罪犯，方便了各种非法交易。"我认为我们都最好绕开它。" 但如果你就是想收藏它，就像有人愿意为某位艺术家的作品付某个价格——那是个人偏好，"但作为一个社会，我不认为它有什么意义"。

收尾时，他把话题交给了芒格。他说他始终记得导师、合伙人、老师的那个说法：你能在人生中发现的最高层级的关系，是一种"值得信任的无缝之网"（a seamless web of deserved trust）。这里面有一整套以生产性方式接近生活、并且对社会是赢和的哲学。

"我建议任何刚开始职业生涯的人，向这种生活方式倾斜。它可能要花很多年，可能很慢，但慢而稳，你会到达你值得去的地方。"

最后，他回到复利最朴素的定义，也是整场对谈真正的落点：

"复利的根本想法是：不要失去你已有的东西。这是一个深刻的观念。这包括你的知识，包括你的信任关系，包括你的智慧，甚至包括你的健康。这些是人生中强大得惊人的东西。"

至于那位提问者关心的中美资本市场结构性变化，李录笑着说，在这个意义上，中美是相同的——"事实上，这就是人性的结构"。

附：概念速查表